在8月11日，加拿大航空宣布了一项重磅交易：在黑石集团与魁北克储蓄投资集团的牵头下，联合几家大型养老基金，以25亿加元的价格收购其常旅客计划Aeroplan的25%非控股股权。若按此价格计算，Aeroplan整体的估值约在100亿加元，这笔交易于8月17日完成了交割。在此期间，加航的总市值大致在55亿到75亿加元之间波动，消息公布时，该公司股价大幅上涨近6%，创下2021年7月以来的新高，市值也才勉强达到了70亿加元。这一现实令人惊讶：一个仅售卖积分的项目，竟然比实际运营航线的航空公司本身更具价值。

有海外媒体指出，若Aeroplan的估值为100亿，加航的整体市值仅为70亿，这意味着市场似乎在将航空公司的本身价值视为负数。回顾2020年，美联航将其常旅客计划MileagePlus抵押融资68亿美元，当时此计划的估值被评定为219亿美元，而其整体公司市值也不过超过100亿美元。随后，达美航空和美航跟随其后，三大航空公司通过常旅客计划抵押融资超过250亿美元。尽管飞行器会贬值，航线可能亏损，油价、汇率、战争和疫情等多重因素都可能让航空业务受损，但积分部门的现金流却稳定得如同收租一般。

那么，究竟是什么导致这种差异呢？许多人仍认为常旅客计划只是“多飞送里程”的营销工具，确实是这样，但这是对其含义的浅薄理解。如今，北美的常旅客计划真正的核心业务，已经转向了将里程视作商品，并出售给银行。最近两年，达美航空每年从美国运通手中获得的收益已接近70亿美元，这并非是虚名，而是确实支付给达美的收入。

运通为何愿意支付如此巨额的费用？答案在于它们购买的并不是普通的消费权益，而是里程本身。我们可以将达美的里程视为一种由其单独发行的“货币”，一家银行想在其客户的账户中增加里程，就必须向达美采购。

以一位名叫Mike的律师为例，他办理了一张达美与运通合作的高端联名卡，每年需支付650美元的年费。在使用这张卡进行消费时，他可以享受多种达美航空的优待，比如休息室、优先登机以及金卡待遇等。假设Mike在一年内的消费总额达到了10万美元，按照每美元积累1.5英里的规则，他获得了15万里程。此时，运通需要按照批发价支付给达美约1500美元的成本。全美数以千万计的达美联名卡，一年下来，运通向达美支付的里程相关费用总计便达到了70亿美元。

从运通的视角来看，它的客户在持卡消费过程中可能为其带来丰厚的利润。以650美元的年费为起点，若Mike年花费10万美元，商家需支付约2%手续费，运通由此赢得了约2000美元的收益。即便在这一年中，Mike可能会因资金周转困难而分期账单，还需承担相对较高的利息成本。粗略估计，运通从Mike身上能够获取小三千美元的利润，而支付给达美的里程采购款却仅为1500美元。

更进一步；一旦Mike获取了数十万里程，若转而使用其他银行的信用卡，那他将失去这些累积的积分。由于银行最忌客户流失，里程成为一种绝佳的锁定客户的手段。运通的年报显示，达美的联名卡对运通的全球刷卡业务约占10%，信用卡贷款余额的约20%。这种看似双赢的局面使得每年能创造出如此可观的收益，而其中的关键在于“八千美元的标价”和“几百美元的真实成本”之间的差距，这种差异只有航空公司能够实现。

因此，航空公司高额的资产投入与波动巨大的行业特性，使得其常旅客计划这一轻资产业务在资本市场成为了独特的高毛利项目，从而实现了25%股份的25亿加元的出售。此交易中，加航依旧保留在未来五到八年内回购该25%股权的权利，投资者的年化回报被限制在6.5%。一些分析师认为，这更像是一笔明股实债的交易。